论文融资约束和研发投入的关系实证基于创业板上市公司的经验数据，该文是上市公司类有关论文怎么撰写跟实证研究和关系实证研究和经验数据方面论文写作参考范文.
摘 要：创业板企业或许在研发方面走在了前列,但由于其研发投入和研发活动本身会受诸多不确定性等因素的影响,因此在资本市场上进行融资时容易受到制约.以创业板上市公司为研究对象,选取2012—2014年的经验数据,采取相关性分析方法进行研究,得出结论：创业板上市公司存在一定的融资约束,制约了公司的研发投入；当公司的研发投入受到融资约束时,与股权融资和债权融资均不存在显著相关性.
关键词：创业板上市公司；融资约束；研发投入
一、引言
创新,对于众多企业特别是对于创业板企业来说,作为其在市场上的核心竞争力,对不断推动企业进一步发展壮大具有非常重要的地位.近年来,我国传统发展模式和传统引擎均表现出动力不足、发展疲软的现状.在这种情况下,想要保持经济持续健康发展,就需要寻求新的经济增长点.
创业板企业或许在研发和自我变革方面走在了前列,但其研发投入也受到了各种因素的制约,其中研发资金的来源问题就是一个重要因素.另外,在现今的交易市场上,信息的不对称和*问题的出现,使得创业板企业往往面临着外部融资的困境,而创业板企业的研发活动本身,会受到高风险性、机密性和未来研发成果的不确定性等因素影响,使其在资本市场上进行资金融通时,很容易受到制约.
二、文献综述
(一)国外基于不同研究对象的文献综述
国外有关于融资约束与研发（R&D）投入关系的研究,更多的是基于不同行业和不同国家背景作出的,包括欧美市场和亚洲市场.
Hall（1992）以美国制造业为研究对象,最早对融资约束与研发投入这两者之间的关系进行了实证性研究.通过将R&D投资对比一般的投资进行区分,发现R&D投资所面临的融资环境更为严峻,而且企业不倾向于使用债务融资.[1]
Subash等（2015）对印度制造业企业进行了研究,结果表明,小型和新企业更容易面临融资约束,且企业的内部资金流的敏感性更高.[2]
(二)国内基于不同研究对象的文献综述
我国学者对融资约束与研发（R&D）投入关系的研究,主要是基于不同行业背景和企业状况进行两者关系的探索.从目前已有的相关文献来看,主要研究对象包括主板、中小板和创业板上市公司.
况学文等（2008）基于深沪两市A股上市公司的数据,发现受融资约束强的企业,有着更强的持有动机.[3]
陆燕春等（2015）以中小板上市公司为研究对象,认为融资约束影响了R&D投资效率.[4]
潘立生等（2011） 在研究创业板上市公司2008—2010年的经验数据时,得出了不同的结论：创业板上市公司的融资行为与融资有序行为不符,并对股权融资有着明显的偏好；在通过对融资约束分组后发现,企业投资—流敏感性与融资约束的关系不明显.[5]
三、理论分析与假设提出
(一)信息不对称理论与假设提出
1.理论分析
梁蕤（2010）认为,在信息不对称的情况下,企业作为R&D信息的持有者,会比投资者在交易中具有更大的优势,而这种差异也最终导致了逆向选择和道德风险.同时,由于信息不对称问题存在的情况下,获得投资资金的企业很可能单方面“毁约”,而将资金投向具有更高风险的项目,违背了投资的投资意愿,从而可能进一步造成投资者的“坏账”.[6]
2.研究假设
（1）基于以上分析,本研究认为,创业板公司将存在融资约束,即企业在资本市场上获取资金存在一定的困境.由此提出研究假设1：在其他条件一定的情况下,创业板上市公司研发支出与内部流呈显著正相关.
（2）研发活动的特殊性,加剧了投资者与企业之间信息不对称问题,因而创业板上市公司的研发强度受到了融资约束制约.由此提出研究假设2：在其他条件一定的情况下,创业板上市公司的研发强度受到融资约束的抑制,即融资约束指数与研发强度显著负相关.
(二)融资优序理论与假设提出
1.理论分析
由融资优序理论可知,企业相比于其他融资方式,更倾向于采用积累的模式,依赖于企业的内部资金.但是,其在持有的同时,也面临着其他的,如管理成本和机会成本的影响,因而企业在综合考虑后,也会通过寻求外部资金的方式进行融资.
创业板的推出,在一定程度上为企业提供了股权融资的渠道,相对于债务融资面临的困境,创业板企业偏向于股权融资.
2.研究假设
基于以上分析,提出研究假设3：在其他条件一定的情况下,企业研发的资金来源,对比债务和股权融资,创业板企业更倾向于股权融资.
四、融资约束与研发投入关系的实证研究设计
(一)样本选取和数据来源
选取2012年之前上市的281家创业板公司,并对其2012—2014年的数据进行研究.
在数据来源中,研发支出数据取自样本公司年度财务报告中的研发支出,其余数据来源于Wind数据库和国泰安数据库.
(二)变量选取和模型设计
1.变量选取
在研究研发投入与融资约束之间的关系时,参考唐清泉（2012）的实证研究方法：以研发强度作为被解释变量,并按照况学文等（2008）的方法,构造融资约束指数（见表1）,同时参考Fazzari提出的检验方式.通过探究研发支出与流敏感性之间的关系,判别融资约束是否存在.
引入被解释变量：投资支出（RD＝当年研发支出÷年初总资产）、投资强度（RDI＝研发投入÷期末企业主营业务收入）.
解释变量：内部流（CF＝〈企业当年净利润＋当前固定资产折旧＋当期无形资产摊销＋当期长期待摊费用的摊销－当期分配股利、利润和偿付利息所支付的〉÷年初总资产）.同时,为了考察企业面临融资约束时的外源性融资情况,将外部股权融资（EQU＝流量表项目的“吸收权益性投资收到的”）、债务融资（DEBT＝长期借款变动额÷年初总资产）也作为解释变量.
控制变量包括,企业投资机会（Q＝托宾Q值）、成长性（S＝营业收入增长率）、企业规模（Size＝年末总资产的自然对数）、财务杠杆（Lev＝资产负债率）、行业（Industry）、年份（Year）.
2.模型设计
（1）融资约束的检验模型.参考Fazzari、Hubbard和Petersen在1998年提出的研究方法,通过研究投资支出与流敏感性之间的关系,判断企业是否存在融资约束.为了研究不同来源资金与研发投入之间的关系,引入债务融资和股权融资这两大变量（变量的具体含义见表1）,建立如下模型：
RDi,t等于α0+β1CFi,t+β2DEBTi,t+β3EQUi,t+β4Si,t+β5Qi,t-1+β6LEVi,t+β7Yeari,t+β8lndustryi,t+εi,t （1）
其中,i表示选取的样本企业,t表示所属年份.
（2）融资约束综合指数模型.该模型主要是借鉴况学文等（2008）在研究上市公司持有政策采用的多元判别分析法构造的反映融资约束指数方法,其构造模型为：
FCIi,t等于α0+β1ROEi,t+β2DIVi,t+β3Qi,t-1+β4LDBi,t+β5LEVi,t （2）
（3）融资约束对研发强度的影响模型.考虑到对企业融资约束情况直接说明的困难,需要选取相应指标进行量化.在况学文等（2008）所构造的融资约束指标基础上,研究其对创业板上市公司研发强度的影响.由此得出模型：
RDIi,t等于α0+β1FCIi,t+β2Si,t+β3Qi,t-1+β4SIZEi,t+β5Yeari,t+β6lndustryi,t+εi,j （3）
其中,FCIi,t表示企业i在t时期的融资约束指数,Si,t表明企业i在t时期的企业成长性,Qi,t-1表示企业i在t-1时期的投资机会,SIZEi,t表示企业i在t时期的企业规模.
五、融资约束与研发投入关系的实证研究
(一)总体样本的描述性统计
从企业的资金融通方面来看,股权融资要高于债务融资.其中,股权融资为0.161,债务融资为0.0071,但最高的为企业内部流为0.0548,表现出创业板企业存在一定的融资次序.这在一定程度上也反映了企业倾向于选择内部流,而后才是股权融资、债权融资,企业从外部获取资金存在一定的困难.
总体样本的描述性统计如表2所示.
(二)相关性分析
在进行多元线性回归之前,需通过对涉及的自变量进行多重共线性检验,用以排除多重共线性的可能性.各变量之间Pearson相关系数矩阵如表3所示.
从表3可知,所有变量之间的相关系数均小于0.8,因此可排除多重共线的可能性.
在融资来源方面,研发支出的资金主要来源于内部资金,两者的相关系数为0.267,并呈显著相关性,假设1得到初步验证.
股权融资的相关系数为正,而债务融资的系数为负,初步验证假设3成立.
(三)创业板上市公司的融资约束检验
内部流与研发支出在1％的水平上呈显著相关性（回归系数为0.18,t值为4.815）,即表明创业板公司在研发支出增加的同时,内部流也随之增加.同时表明,研发投资表现出对内部流的强烈敏感性.
因此,假设1得到验证.
从表3中的外部资金来源来看,债权融资与研发投入呈负相关,但没有显著相关性.表明创业板上市公司研发支出的资金,基本上得不到来自债务融资的支持.同样,虽然表3显示股权融资与研发投入正相关,但是由于在1％的水平上不存在显著相关性,因此假设3无法得到验证.
而企业成长性和企业投资机会,均与研发支出在1％的水平上呈显著正相关,即当企业营业收入增长率较高和存在良好投资机会时,企业的研发投入将会随之增加.另外,研发支出与资产负债率呈反向关系,且两者显著相关.表明企业资产负债率较高时,会面临较大的风险,此时的研发支出则会相对减少.
(四)研发强度的融资约束检验
1.多元判别分析结果
通过判别函数的特征值分析,方差百分比、方差累计百分比均为100％,表示判别函数的判别效果较好.在对判别函数的显著性就进行检验后,证明了判别函数在统计学上的有效性.通过分类结果交叉验证,本研究的正确率判断为78.2％,表明模型的判别效果较好.
最终得到的融资约束综合指数函数为：FCI＝－0.174ROE－0.405LDB－0.196IV＋0.326Q－1.254LEV
2.研发强度的融资约束检验回归结果融资约束指数的beta系数为－0.448,两者在1％的水平上显著相关,即创业板上市公司存在的融资约束制约了企业研发强度,假设2得到验证.在1％的水平上,企业投资机会与研发强度呈显著正向关系；企业成长性与研发强度显著负相关；企业规模与研发强度不存在显著相关性.
六、结论、建议与研究局限
(一)研究结论
1.结论一
研发支出与内部流呈显著正相关性,即创业板上市公司确实存在融资约束状况.
2.结论二
研发支出与外部融资方式均不存在显著性,说明创业板企业的外部融资方式受到了一定的限制,从而使得企业更加依赖于内部流,股权融资和债务融资这两项重要的外部融资方式未能发挥作用.
3.结论三
创业板上市公司的研发强度受公司现存的融资约束制约.通过回归模型分析,证明了企业研发强度与融资约束指数之间存在显著负相关关系.当企业受到的融资问题较为严重时,无法从资本市场上获取需要的资金,因而企业的研发积极性在一定程度上将会受到打击,研发强度下降.
(二)建议
1.作好资金规划,满足研发需要
在外部融资环境严峻的情形下,创业板上市公司需要结合自身的发展情况,作好相应的资金规划,以确保有充足的资金满足研发需要.同时,拥有一定的内部储备,也有利于企业能及时把握时机,进行研发创新,最终在市场上获取独特的竞争优势.
2.开辟新的融资渠道
如今,创业板上市公司的研发投资资金紧张,而严峻的融资环境更进一步遏制了企业的研发积极性.因此,政府相关部门需要为具有创新能力的企业开辟新的融资渠道,通过建立多样化的融资市场和新型担保机制,畅通企业的资金融通渠道,从而达到“双赢”目的.
3.加强信息披露
企业在权衡利弊后,应加强信息披露,这在一定程度上能缓解与投资者之间的信息不对称问题.通过不断完善相关的信息披露准则,能从制度上对上市公司的信息披露问题进行严格的把控.
(三)研究局限
考虑到样本和数据的连续性,本研究仅选取了2012—2014年281家上市公司的3年数据.从总体上来看,样本时间跨度较小,而且在实证研究中发现,公司的成长性和研发强度呈反向相关,这在一定程度上也正是来源于研发效果的滞后性.如果能选取较大时间跨度的样本进行分析,或许能得到更为可靠的结论.
对于融资约束的检验方法,本研究采取的是Fazzari、Hubbard和Petersen在1998年提出的研究方法.但目前学界还存在着以股利支付率（DIV）、企业规模(Size)、—流敏感性等指标作为判断研究对象是否存在融资约束的方式,从而导致该领域在融资约束的度量方式选择上,尚且存在一定的局限性.
以后的研究需要在我国特殊的经济、政治、文化基础上,构建融资约束模型,这种研究结果或许能更有说服力.
参考文献：
[1]Hall,B.H.InvestmentandResearchandDevelopmentattheFirm Level：DoestheSourceofFinanceMatter？[R].NBERWorkingPapers,No.w4086,1992,6.
[2]Subash,S.,P.J.Jijo,L&Surenderrao,K.FinancingconstraintsandinvestmentsinR&D：Evidencefrom Indianmanufacturingfirms[J].QuarterlyReviewofEconomicsandFinance,2015,55（3）：28－39.
[3]况学文,彭迪云.双重*问题与公司持有量研究[J].财会通讯（学术版）,2008（7）：86－88．
[4]陆燕春,牛礼！,朋振江.融资约束与企业R&D投资效率研究———基于中国中小板上市公司的经验证据[J].会计之友,2015（7）：45－50．
[5]潘立生,安培.创业板上市公司投资效率研究[J].财会月刊,2011（29）：11－13．
[6]梁蕤.信息不对称视角下中小企业融资约束解析[J].财会通讯,2010（23）：16－17．
作者简介：万梦婷,浙江理工大学经济管理学院,企业管理专业研究生,研究方向为财务管理.
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参考文献：
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