论文欧洲央行量化宽松政策：效果和影响，本文是关于政策类学年毕业论文范文和欧洲央行和量化和宽松类论文参考文献范文.
魏 民
〔提 要〕 为应对通货紧缩和经济下行风险,欧洲央行于2015 年初出台了量化宽松非常规货币政策,并于12 月进一步加力.实施近一年来,欧元区融资成本降低,通胀有所提升,欧元贬值导致欧元区贸易顺差扩大,制造业指数持续上升,消费者信心增强,欧元区经济基本保持了稳定增长势头.但是,欧洲央行量化宽松也不可避免地带来了量化“枯竭”、欧洲央行“日本化”以及非欧元区国家货币升值等负面影响,并缩小了欧洲央行未来的政策空间,不利于其应对更大的风险.目前看,欧洲央行的量化宽松政策仍会持续一段时间,将与美国货币政策将进一步分化,可能给全球金融市场带来新的风险.
〔关 键 词〕欧洲央行、量化宽松、通货紧缩、欧洲经济
〔作者简介〕魏民,中国国际问题研究院世界经济与发展研究所研究员
〔中图分类号〕F825
〔文献标识码〕A
〔文章编号〕0452 8832（2016）1 期0095-12
自2008 年全球爆发金融危机以来,“量化宽松”非常规货币政策被当作拯救危机的首选“灵丹妙药”,登上了世界经济舞台.经历了金融危机和欧债危机洗礼的欧洲经济,终于结束了欧元成立以来历时最长的收缩期,并趋向好转.但是,受地缘政治危机和油价暴跌影响,欧洲又很快面临通货紧缩和经济下行的风险.继美国、英国和日本之后,欧洲央行于2015 年1 月出台了规模约1.1 万亿欧元的量化宽松政策,这是欧洲大陆前所未有的非常规货币政策试验,其实施效果、影响和后续走向值得关注.
一、欧洲央行出台量化宽松政策的背景
量化宽松政策是指当货币基准利率达到或趋近于零时,银行无法通过进一步降低基准利率刺激经济,转而通过大规模购买中长期债券降低长期利率,减少企业和居民融资成本以刺激投资和消费,从而达到振兴经济的目的.量化宽松政策最早由日本央行于2001 年3 月实行,金融危机后美联储推出的三轮量化宽松政策引起国际社会广泛关注.与美联储相比,欧洲央行的量化宽松政策晚了6 年多.[1]
自金融危机和欧债危机以来,欧洲经济陷入衰退,2013 年趋于好转但复苏乏力.2014 年,欧元区经济形势面临的不确定性增大,地缘危机、油价暴跌和美联储货币政策正常化等因素导致外部风险上升.欧洲央行密切关注风险,及时调整货币政策加以应对.2014 年4 月,欧洲央行行长德拉吉在荷兰提出欧元区可能面临的三种紧急状况及应对方案.第一,在欧元区以外国家货币政策收紧的情况下,如债券收益率上升或欧元升值,欧洲央行将采取常规货币政策措施（如降息）应对.第二,在银行信贷渠道持续受损的情况下,欧洲央行将实施定向量化宽松政策,向银行提供长期贷款或购买资产支持证券（ABS）.第三,在欧元区通胀恶化或通胀预期下降时,欧元区将采用资产购买计划（即量化宽松,QE）.[2]
此后经济形势的发展与这些设想完全吻合,欧洲央行采取了相应措施.从2014 年6 月起,美联储暗示将退出量化宽松政策,欧洲央行将主要再融资利率下调至有效下限,并加强前瞻性指引及实行存款名义负利率,以强化利率政策对收益率曲线的影响.然而,收益率曲线变化并未对欧元区企业和居民信贷发挥实质性作用,欧洲央行所采取的常规货币政策未能达到预期效果.此后,欧洲央行决定采取定向长期再融资操作（Targeted Long-TermRefinancing Operations,TLTRO）,以向实体经济发放贷款为前提条件,向银行提供廉价的长期融资,推动信贷供给及信贷利率恢复正常水平.2014 年9 月,欧洲央行宣布将购买资产支持债券和担保债券,但上述努力由于银行“惜贷”和资产数量有限而收效不佳.最终,短期下跌和通胀预期恶化促使欧洲央行正式出台量化宽松政策.从2011 年第三季度开始,欧元区通胀率不断走低,从2011 年底的3% 持续下降到2014 年初的1% 以下.[1] 2014 年下半年开始,欧元区通胀预期进一步恶化,油价暴跌进一步加剧了欧元区通货紧缩压力.受此影响,2014 年12 月欧元区通胀率降为-0.2%,是继2009 年10月通胀率为-0.1% 之后再现负值.2015 年1 月,通货紧缩阴霾笼罩欧洲大陆,欧元区和欧盟消费物价指数同比分别下降0.6% 和0.5%,达到历史最低点.[2]
欧洲央行对通货紧缩挫伤欧元区经济复苏前景的担忧加剧.理事会普遍认为2014 年6 月和9 月的两次宽松力度不足以稳定物价,需要预防通胀下行导致实际利率上升的紧缩风险.在此背景下,欧洲央行2015 年1 月宣布推出量化宽松计划,资产购买的范围扩大到公共部门债券.2015 年3 月至2016 年9 月,欧洲央行计划每月购买600 亿欧元的成员国国债和机构债券；资产购买比例依照各成员国在欧洲央行的出资比例分摊,购债的共担风险为20%；所购资产主要为投资级,且每支债券的购买不得超过该债券发行规模的25%,对于同一发行者,购买量不能超过该发行者债务规模的33%.[3] 此次量化宽松还特别声明了两点：当欧元区通胀回升到接近2% 时停止购债；如果通胀未能如期改善,将会延长购债期限.由此可以看出,欧洲央行量化宽松政策对抗通货紧缩的政策意图十分明显.
欧洲央行此举不仅出于应对欧元区面临短期下降的冲击,更在于欧元中期面临的持续通货紧缩压力.国际货币基金组织（IMF）和欧洲央行对欧元区的中期水平均不乐观.欧洲央行将2015 年欧元区通胀预期从0.3%下调至0.1%,将2016 年和2017 年的通胀预期从1.5% 和1.8% 分别下调至1.1% 和1.7%.[1] 而欧洲央行的首要目标是维护稳定,中期内实现不高于但接近2% 的通胀率.
二、量化宽松政策的执行效果
欧洲央行出台的大规模量化宽松措施对经济产生了明显的刺激作用,加之全球油价下跌和欧元贬值起到的提振经济作用,欧洲经济开始好转.欧元区制造业指数回升,股市反弹,部分资金回流欧洲市场,出口扩大,欧洲经济有望保持较低的增长速度,欧洲央行预测2015 年欧元区经济将增长1.5%,2016 年增长1.7%.[2]
（一）量化宽松政策对金融市场刺激作用明显
1. 债券收益率大幅下降,融资成本降低.量化宽松政策的直接后果是债券收益率大幅下降.除希腊外,欧元区国家主权债收益率纷纷跌至历史低位.AAA 级主权债收益率降幅较大,2015 年4 月,德国10 年期国债收益率跌到0.16% 的最低水平.曾接受“三驾马车”救助的爱尔兰,其3 年期国债收益率也降至负值,10 年期基准国债收益率仅为0.81%,大幅低于英国的1.57%和美国的1.95%.
2015 年10 月底,欧洲央行释放继续宽松信号进一步加剧正收益率资产的短缺.欧元区负收益率国债在一周内从2 万亿欧元跃升至2.6 万亿欧元.欧洲6.3 万亿美元规模的主权国债市场中,高达30% 的债券都是负收益率.5 年期主权国债平均收益率首次转为负值-0.025%,创历史最低水平,投资者对于安全资产的需求十分高涨.
2. 通胀回升.量化宽松政策可通过释放流动性、推高资产以及货币贬值、提升进口商品等渠道抬升通胀水平.2015 年第一季度宣布量化宽松政策之后,欧元区通胀指标明显回升,此后也基本保持稳定.但由于能源进一步下跌,2015 年9 月美联储未加息,欧元再次升值,通胀出现下行风险.延长量化宽松时间、扩大资产购买规模或范围,成为欧洲央行的选项.
2015 年9 月,德拉吉宣布可能加大量化宽松力度.他承认因新兴市场经济下滑导致经济下行风险重现,油价下跌以及全球贸易放缓让欧洲央行难以达到通胀目标,表示欧洲央行有决心和能力在必要时动用职责范围内的一切政策工具,尤其是资产购买计划.欧洲央行可以通过调整计划的规模、构成和持续时间,使之具有充分的灵活性.德拉吉同时宣布,将欧洲央行量化宽松政策中单一国家债券购买规模上限由25% 调至33%.2015 年10 月,德拉吉强调,欧洲央行必须重新审视货币政策宽松的程度,并讨论了下调存款利率的可能性及后果.2015 年12 月,欧洲央行宣布降低存款利率10 个基点至-0.3%,延长量化宽松政策实施期限至2017 年3 月,并扩大购债范围,购债规模仍维持不变.
3. 欧元贬值并可能进一步下探.量化宽松政策为欧元市场注入了大量流动性,压低了欧元汇率.从2014 年下半年政策实施以来,欧元对美元汇率已从1.4 跌至近期的1.05 左右,跌幅达27%.欧洲央行公布量化宽松政策后,欧元对美国汇率刷新了11 年新低.2015 年9 月和12 月,因美联储短期内加息预期降温,欧洲二度量化宽松政策力度小于预期,欧元曾出现小幅上涨.欧洲央行正在藉由调降隔夜存款利率、延长量化宽松政策期限或扩大购债范围,引导欧元贬值.预计未来欧元对美元还将进一步下跌,直至平价甚至低于美元.高盛公司一直是欧元的坚定空头,曾预计欧元可能跌至0.95 的价位.2015 年12 月欧洲央行会议之后,高盛将欧元对美元达到平价的预测时点推迟了半年.[1]
（二）量化宽松对实体经济的影响
在持续量化宽松政策的作用下,欧元区实体经济呈现以下亮点.
1. 制造业指数回升.PMI 数据表明,欧元区经济仍以坚实的速度扩张,2015 年12 月制造业PMI 初值为53.1,创20 个月以来最高.欧元区综合PMI连续30 个月增长,自2013 年7 月以来一直高于50 的荣枯线.欧元区2015年第四季度经济可能创四年半以来最大幅度增长.[1]
2. 贸易顺差明显扩大.贸易顺差扩大也显示出欧元区经济继续复苏.欧元汇率走低有利于增强欧元区产品在区域外市场的竞争力,尤其是对区域外市场依赖性较强的成员国,如爱尔兰、卢森堡等.2015 年欧元对美元汇率贬值了10%,国际货币基金组织预计2015 年欧元区经常账户顺差扩大3.2%,高于上一年的2.0%；欧元区经济将增长1.5%,高于2014 年的0.9%.[2]
3. 私人消费水平上升.在大规模货币宽松政策支持下,欧元区家庭信贷规模显著回升,私人消费稳步增长,欧元区劳动力市场也有所改善.2015 年9 月,零售和购置私家车比第二季度上升0.6%,失业率降至10.8%,为2012年初以来最低水平.11 月,消费者信心水平继续上升,私人消费稳定增长.[3]
虽然欧元区经济在量化宽松政策作用下有所好转,但自金融危机以来,欧元区扣除物价因素的国内生产总值几乎没有增长,一些国家民众的实际生活水平下降.欧元区的结构性失业问题和商业投资下降趋势仍难改变.欧洲央行在持续执行量化宽松货币政策的同时,需要大力进行经济结构改革.
（三）量化宽松政策必须与经济结构改革同行
欧元区经济疲软的根本原因是成员国经济结构性问题,而非仅仅是缺乏流动性,因而量化宽松政策不太可能从根本上解决欧元区面临的问题.而且,欧洲央行必须恪守自己的权限范围,不能强迫成员国政府进行改革.德拉吉指出,人们不能指望欧洲央行制定本应属于其他政策制定者的目标,欧洲央行会履行稳定的任务,但能否在此基础上让经济更好地运行,取决于欧元区每个独立的国家,欧盟体制结构能否加强,则取决于欧元区整体.[4]1. 结构改革与财政整顿进展缓慢.要解决欧元区经济的结构性问题,需要解决欧元区核心国家与国家的发展失衡问题、成员国内部低产出和高福利之间的失衡,更需要大力调整产业结构、减少社会福利支出、紧缩财政.
这有赖于劳动力市场、养老市场及企业营商环境的持续改善.财政整顿方面,要优先投资与增长友好型财政支出,提高税收体系的有效性,控制福利支出和公共财政赤字.量化宽松政策对此有积极作用,可以缓解这些国家的经济困难,为其赢得进行结构性改革的时间,但也可能减弱这些国家改革的动力.对欧元区和欧盟经济而言,当前及未来最重要的任务是通过改革,确保经济增长的可持续性.
2. 欧元区债务问题因量化宽松政策进一步恶化.在欧元区低利率环境下,一些国家试图利用低息环境扩大借贷,同时有的国家减轻财政紧缩程度,导致欧洲债务存量继续扩大.欧洲统计局数据显示,2015 年第一季度欧元区各国平均债务水平达92.9%（2014 年同期为91.9%）,希腊依然是负债最高的国家,债务率高达169%,意大利、比利时、塞浦路斯和葡萄牙的政府债务也都超过各自GDP 的100%.[1] 而在危机爆发前,欧元区债务只占GDP 的60%.
3. 欧元区银行体系依然脆弱.欧元区脆弱的银行体系一直是制约其经济发展的障碍,这一问题在量化宽松政策背景下更为突出.货币政策的最终效果主要取决于欧洲央行货币政策传导机制的修复,2012 年以来欧洲央行主导了一系列重塑欧元区银行体系信心的措施.2014 年4 月,欧洲议会通过银行业联盟制度框架,为银行业走出危机奠定基础；10 月,欧元区完成银行系统压力测试,区内银行资产负债表得以改善,重塑了市场对欧洲银行业体系的信心；11 月,欧元区银行业单一监管机制正式运行；2015 年1 月,欧元区银行业单一清算机制就位.上述措施消除了欧元区金融体系监管的碎片状态,使货币宽松政策的传导可以转换为宽松的信贷条件,对私营部门扩大投资提供了有力支持.然而,欧洲银行业仍面临盈利能力不足、资本缺口严重和不良贷款攀升等问题.2014 年5 月欧洲央行发布的《金融稳定评估》报告显示,2013 年下半年欧元区50% 以上的大银行集团亏损,欧洲银行业总体处于低盈率乃至亏损状态,不良贷款率高达5.6%,是金融危机前的3.4 倍,比美国银行平均水平高出一倍.受不良贷款困扰,欧洲银行业几乎无法增加信贷.
三、量化宽松政策的负面作用
量化宽松对金融市场的刺激作用显而易见,但也存在一些弊端.欧洲央行内部部分理事会成员对量化宽松的时机和工具也持有不同看法,特别是随着量化宽松政策的执行,产生了资产短缺、成员国结构改革积极性降低、道德风险以及催生金融泡沫风险等负面效应.
（一）量化“枯竭”
随着越来越多的资产收益率转为负值,人们开始担忧欧洲央行债券购买计划的负面作用.花旗集团数据显示,德国1 年期以上的政府债券中,约57% 的收益率低于零,有近1/3 收益率为-0.2%.欧洲央行表示,如果收益率过低,将不会购买资产.
国债收益率降至历史低点,迫使投资者转向企业债市场.受量化宽松政策的影响,欧洲企业债收益率也普遍下降.据《金融时报》报道,至少有2/3 的以欧元计价的企业债收益率已降至1% 以下.企业债收益率走低大大刺激了企业债的发行.瑞银公司数据显示,2015 年第一季度投资级别的债券发行量同比大涨41%,达到970 亿欧元.许多企业也倾向发售期限更长的债券.主权债的收益率下降至零,企业债溢价也会进一步收窄,意味着欧元资产将面临被“榨干”和“枯竭”的问题.
（二）欧洲央行“日本化”
欧元区债券市场并不发达,高质量的政府债券数量有限,在避险、债券升值和通货紧缩预期下更是供不应求.鉴于欧元区内可购买资产的稀缺性,欧洲央行的选择余地有限,不仅非金融企业债已经摆上了清单,还包括批发贷款、次等级主权债等,甚至可能直接购买股票.有舆论称,欧洲央行可能很快采用日本央行式的宽松刺激,即所有资产都可能被购买,以支撑股市和政府债券市场.据估计,欧洲央行扩大购买范围后的资产规模约为19 万亿欧元.[1]
（三）给非欧元区货币带来升值压力
为防止瑞郎受到过多冲击,瑞士央行在欧洲央行启动量化宽松计划之前,提前将利率降至历史低点.2015 年1 月,瑞士央行宣布放弃欧元兑瑞郎汇率下限,导致欧元在半个月内对瑞士法郎贬值约15%.丹麦在量化宽松政策出台前后的一个月内连续4 次降息,并直接介入外汇市场,以维持丹麦克朗和欧元汇率的稳定.在欧洲央行表示2015 年12 月将重新审视货币政策后,瑞典克朗再度面临升值压力.
（四）欧美货币政策分化产生新的金融风险
2014 年10 月,美联储正式退出量化宽松,并于2015 年12 月开启加息周期.与此同时,日本央行加大了其量化加质化宽松计划（E）力度,欧洲央行量化宽松的推出恰逢美国退出量化宽松政策,欧美货币政策分化趋势加强,加大了国际投机性资本流动的规模和频率,也加剧了各国货币政策的不协调,可能带来新的金融风险.量化宽松政策带来的货币增量中,有很多并未进入实体经济,而是在金融体系中逐利而动.这助长了量化宽松政策实施国内部的市场泡沫,在外部则加剧了金融市场动荡.量化宽松政策的实施带来大量廉价资本,但政策退出及其此后的加息,又使新兴市场面临严重的资本流出和金融动荡.美欧货币政策分化使防范系统性金融风险成为当前国际社会的重要关切.
四、美欧量化宽松政策的差异比较
美国是金融危机后推行量化宽松政策的始作俑者,连续三规模量化宽松措施使其资产负债表规模从2008 年8 月的约9000 亿美元上升到2014 年10 月底的4.5 万亿美元.凭借美元特有的霸权地位,美国在量化宽松政策实施上较为“任性”,其影响也是全球性的,可谓“一国量化宽松,全球买单”.但欧洲却不同,欧元不具备美元的全球霸权地位和影响,欧元区货币联盟的现实更限制和约束了量化宽松政策发挥作用.在国际金融史上,美欧量化宽松不可同日而语, 具体看,二者政策的差异主要有如下表现：
1. 面对的困难不同.美联储推出量化宽松时,主要面临的问题是投资者信心不足造成的流动性短缺.通过大规模资产收购,美联储向市场传达了抗击危机的决心,并注入了足够的流动性,从而拉动美国经济走出了低谷.但欧元区面临的是结构性问题,如劳动力市场僵化、高福利制度等,所以仅依靠量化宽松难以实现经济的持久发展.
2. 量化宽松政策规模不同.从力度看,欧元区每月600 亿欧元的债券购买量虽高于市场预期,但仍低于美联储第三轮量化宽松每月850 亿美元的水平.与欧元区经济总量相比,规模也显不足.目前,欧元区失业率居高不下,经济增速仍徘徊在金融危机以来的底部,国际评级机构标普公司警告,欧元区复苏至少还需要三年的量化宽松计划以及总规模达2.4 万亿欧元的刺激.[1]
3. 融资结构不同.欧元区金融市场结构与美国不同,美国以直接融资为主,欧元区融资则主要依赖银行贷款.银行信贷在欧元区全部社会融资中占比高达70%,而证券占比在2014 年不足20%,意味着量化宽松政策发挥作用的主渠道不是资本市场,而是不确定性更大的信贷市场,其所面临的挑战大于美国.[1] 相关研究表明,量化宽松并不能有效地增加银行贷款,也不太可能增加欧元区进口.欧元区的“惜贷”现象也比美国严重,使主要依赖银行资金的中小企业更难获得融资.
4. 债券购买方式不同.美国是主权国家,量化宽松政策购买的都是本国政府债券或机构债券.欧元区则是由19 个主权国家组成的货币联盟,量化宽松政策的购买对象既包括欧洲央行,也包括成员国央行；购买的债券既有欧洲机构发行的债券,也有成员国政府和机构发行的债券；购买风险既有欧元区集体承担的部分,也有各国承担的部分.[2] 可见欧洲量化宽松政策的执行相对复杂,政策协调成本更大.此外,对各国债券的购买按照各国央行在欧洲央行的出资比例分配,债券收益率已经很低的德国和法国出资份额较大,而债券收益率很高的希腊和葡萄牙等南欧国家出资份额较小,导致量化宽松并不能有效地把资金分配到购买高风险国家的债券上,其在降低债券收益率的作用方面可能有所折扣.
5. 量化宽松政策效果不同.欧元区本身具有的特殊性导致量化宽松政策在实施过程中遇到了更多困难,其效果也大打折扣.首先,货币政策需要与财政政策相配合,才能达到最好的宏观经济调控效果.但欧元区拥有统一货币政策和各自独立的财政政策,加之各成员国实行严格的财政整顿和赤字约束,致使成员国难以利用主权债收益率降至历史低位的机会提高杠杆,增加支出.货币和财政政策不协调,影响了量化宽松效果.其次,美欧消费者的资产结构不同导致量化宽松效果不同.欧元区个人金融资产仅占家庭财富的49%,低于美国的82%,量化宽松提升资产所产生的财富效应在美国大于欧洲.况且欧洲家庭财富更多是银行存款,量化宽松导致的利率下降,减少了欧洲家庭的收入和消费.再次,欧元区内部有的国家对量化宽松政策持怀疑态度,也将影响政策的实际效力.德国财长朔伊布勒认为,过度信贷无法解决结构性问题,却会导致金融和债务危机.他警告决策者们不要掉入以低利率刺激经济的陷阱,否则将无异于“吸毒成瘾”.6. 量化宽松政策周期不同.欧洲实行量化宽松政策的同时,美国退出量化宽松政策并进入加息周期,势必导致资本进一步回流美国,从而对欧洲和新兴市场国家流动性状况产生负面影响,欧洲量化宽松的部分政策效果很可能因资本流出而被冲抵,这对欧洲央行后续的货币政策构成新的挑战.
五、结语
欧洲央行实施量化宽松政策意在履行稳定物价的职责,但其效果和影响仍需时间检验.量化宽松政策对金融市场的刺激作用明显,但由于欧元区债券市场较小,且银行体系尚未恢复健康状态,欧洲央行量化宽松政策的效果仍存在较大不确定性.在实体经济领域,尚未看到真正可持续的复苏,欧元区沉重的债务负担、长期投资不足、劳动力市场僵化等结构性问题仍待解决,各成员国政府需进一步切实改革.但欧洲央行宽松政策的出台降低了一些国家改革的紧迫性,且催生了金融资产的泡沫风险,影响了欧元的国际货币地位,不利于欧洲经济的长期竞争力.
中国和欧盟互为重要的经济伙伴,欧洲央行的货币政策可能通过汇率和资本渠道对中国产生影响.欧元贬值可能给中国对欧出口带来压力,但有利于中国进一步拓展海外投资空间.欧洲量化宽松政策还将部分抵消美国退出量化宽松导致的流动性减少.欧美货币政策分化和油价急速下跌,使国际金融市场更加动荡.而中国在国际收支、外汇储备、人民币汇率等几方面相继步入“拐点”：国际收支双顺差格局基本结束,外汇储备的长期增长趋势出现逆转,人民币汇率的市场化改革进程加快.如何在复杂多变的国际金融市场中趋利避害,考验着中国的智慧和应变能力.
【完稿日期：2015-12-30】
【责任编辑：李 静】
本文总结,本文是适合不知如何写欧洲央行和量化和宽松方面的政策专业大学硕士和本科毕业论文以及关于政策论文开题报告范文和相关职称论文写作参考文献资料.
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