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2015年下半年,A股盛况空前,泥沙俱下,时局多舛.为了响应号召,根据统一部署,很多银行对大股东增持,或者为员工持股计划增持股票的融资开放绿色通道.为了鼓励这类业务的发展,当时的对公、投行、资管各部门,都降低了不少标准,或可提高杠杆比例,或可提高质押比例,或可放宽授信要求,总而言之,为了拉业务,四处游说,倒也弄了不少此类项目.
彼时笔者也处于这一波热潮之中,辗转于银行资金口,接触的项目,除上述增持之外,还联合发起设立产业并购基金,借用杠杆融资收购资产,以装入上市公司进行后续资本运作,从而维护股价,以为市值管理工具之用,颇为流行,一时形成风潮.
当时,这种资本运作的模式,并未因为2015年股市大幅下跌而消散殆尽,反而因为2014~2015年的教育,在一帮投资人和投行人中大为扩散,几乎形成了一种风气.银行组团的队伍,也总是到企业讲述借贷并购的好处,吸引了不少地方企业参加.
根据东方财富Choice的数据,2016年全年上市公司成立的产业并购基金出资总额达到1073.55亿元,规模为8980.92亿元.到2017年, 这一出资总额已经超过1万亿元.许多上市公司以自身信用为基金兜底,尤其是与银行等金融机构合作的,这几乎为必定选项.也就是说,与其说是产业投资基金,不如说是金融机构给上市公司或其股东的授信,是上市公司集体的信贷扩张、加杠杆,而这一加杠杆的痛苦的悲剧,直到最近才显现出来.
一
对资本运作的盲目追求,对时局的错误理解,对暴利的渴望,最终让一些人或公司承担了超过其能力的负债.2016年,是中国信贷狂欢的最后一年.在这一年年初,鼓励上市公司信用扩张,鼓励居民买房,依然还是拉动经济的不二选择.供给侧结构性改革的威力还没有显现出来.受到巨大鼓励的上市公司股东们,通过增发融资——质押股票融资——收购资产——再增发融资——减持股票偿还债务等循环的方式,迅速实现了上市公司体量的扩大（实际上是虚胖）.各种盈利能力强或弱的资产,一股脑全部证券化.股票质押融资的标准一再模糊化,从场内到场外,标准不一,金融创新大行其道.各种银行资金、信托资金、社会资金,都通过打包设计成产品的方式进入这个游戏中.根据Wind数据的统计,截至2月5日,3800多家上市公司中,有3469家的股东进行了股票质押.其中,132家公司质押股份比例在50%以上,568家公司质押股份比例在30%~50%之间,780家公司质押股份比例在15%~30%之间.这些数据还不包括体外融资的.
如果说2015年的牛市隐患是投资者放杠杆, 那么2016~2017年最大的隐患,就是上市公司及其股东们的放杠杆.
例如保千里,从2015年开始,就陆续发起设立各类并购基金.2015年8月,保千里与深圳百岁兰投资发起设立10亿元并购基金.12月,与深圳深国融发起设立10亿元并购基金.这些并购基金后续投资进展未可知,但现如今,保千里前实际控制人庄敏已经失去联系,上市公司则已连续26个跌停,市值从200亿元以上跌到了60亿元以下,还未止跌.
而和佳股份董事长,2016年年初也是基于对公司未来持续稳定发展的信心,认为公司现在的股价已经不能反映公司的真实价值,于是用一个带杠杆的资产管理计划从二级市场增持了2.2亿元的股票,均价15元.到了2018年2月1日,股价跌了约一半到7.6元,这个资产管理计划到期还不能续期,于是不得不被平仓,把股价砸了一个大坑（现在已停牌）.伴随这个增持的是2016年6月,和佳股份宣布发起设立3亿元的产业投资基金,这个基金,也是带杠杆的.
时至今日,根据Wind数据,截至2月6日,154家公司在一周内停牌,93家公司股价创历史新低,1313家公司股价创三年新低,1711家公司股价创两年新低,2282家公司股价创一年新低.A股一共才3000多家公司.
在这些公司里面,大家仔细看看,那些股价创新低的,是不是股东质押融资多,或者设立过产业并购基金的？
过去数年,其实所有的公司都在加杠杆,都在做大债务扩大规模,然而,供给侧结构性改革解决了一部分企业的债务问题,它们利润猛增,再加上债转股,整个杠杆率下来了.另外一些企业,就是上面这些股价创新低的,却没有受益于此.它们的杠杆依然处于高位,利润却没有跟上来,偿还利息支出压力巨大,这个时候政策一收紧,还能怎么办,只能掉下来了.
二
这一轮股市下跌,可以说是不切实际地加杠杆导致的,换句话说,是一场债务危机.我们看到,多少上市公司资不抵债,多少上市公司及其股东债务违约,更不要提那些融资能力更差的非上市公司和连环担保圈了,这些都剧烈地爆发于2016年至今的两年多时间里.这个现象不是偶然的.经济复苏的成果,它们确实没有享受到,但是,在市场出清的过程中,它们正是牺牲品,是被淘汰的对象.对它们和它们的投资者而言,这个痛苦不是一时的,还将会持续下去.
在万达集团2018年1月20日发布的年度总结中,有一段描述很有意思：“2017年是历史上难忘的一年,经历了风波,承受了磨难……”万达的数据显示,总资产7000亿元,减少了11.5%左右.王健林说,要用2~3年时间,把万达集团的负债降低到绝对安全的水平.
而在2017年年初,一个嗅觉最敏锐的中国地产人已经通过做减法,把集团的负债率降低了一半.这个人就是许家印.通过引入700亿元战略融资,许家印把股本金做了上去,并且还掉了1100多亿元永续债券的一半.一上一下,负债率大大降低,以至于银行圈有人说道,恒大不仅仅是2013年、2014年全行业最谨慎时加杠杆最坚决的,也做到了2017年全行业去杠杆最激烈最迅速的.如此庞大的体量,还能够这么灵活转身,许家印太厉害了.
金融研究院院长管清友博士提出的观点,我认为很值得重视,即2018年有三个资金端的紧张,一个资产端的紧张.三个资金端,包括货币紧缩、财政紧缩、金融紧缩.货币供给量增速下降,地方赤字超标负债被遏制财政出钱难,金融监管去杠杆加强,这些都带来了资金面的紧张.资产端的紧,表现在地产的紧缩,以及各种过剩产能的出清.企业有必要为这几个紧张做出准备.
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参考文献：
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