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近期,关于小米上市的话题很热,很多人都很关心它的估值问题.
讨论估值肯定离不开大环境.最近新经济公司蜂拥至香港上市,一个得益于港股大牛市,供需两旺；一个得益于港股发行制度改革,给了很多政策（比如同股不同权）.腾讯在香港的成功,让很多投资者对国内新经济公司期待很高,也愿意给比较高的估值.但是,先上市的几个走势却让人大跌眼镜.
以最新／首发计算,上市的新股中,众安在线跌17%,易鑫集团跌50%,阅文集团跌33%,雷蛇跌45%,SUSRAM跌18%.上得早的美图公司已经跌回了发行价,近期新上的平安好医生则已经跌破了发行价.
也就是说,新经济独角兽赴港上市,跌破发行价甚至大跌,不是一例两例,而是大面积的.这就说明了一个系统性的问题：二级市场对独角兽公司的估值,比一级市场要低.为什么会出现这种情况呢？一个很明显的原因就是一级市场估值过高.
一级市场是内部人市场,缺乏透明度,企业和投资人之间是一种共存共荣的关系,都有把估值往上做的意愿.同时,由于不能自由买卖,当估值比较高时股东缺乏退出渠道.等企业上市时,投资人自然会选择恰当的时机套现利润.因此到了二级市场,股东的利益和企业的利益不再是一致的.有的股东看好继续持有,有的股东觉得短期股价高企就会选择出售.这样一来,定价会更加接近真实.
而小米上市前夕,小米IPO定价基本确定在1000亿美元以上,争取在1200亿美元,而基石投资者定价在800亿美元.随着招股说明书的披露,以及近期港股新股大跌,最终,小米的估值调整到了500多亿美元,调整幅度相当大.
那么小米究竟值多少钱呢？应该说小米的估值应该是动态的,我们这里探讨的只是它上市后短期的估值,长期的估值则取决于小米以后的发展.
从小米招股书披露的数据来看,2017年小米营收规模1146亿元,盈利50亿元.雷军说小米的净利率要长期保持不超过5%,从行业来看,中国的手机公司净利率能超过5%的几乎没有.压低销售,突出性价比,是小米的撒手锏,也是夺取市场份额的手段,至少我们短期内看不到小米盈利能力的提升.
从招股说明书来看,小米三块业务,手机占比70%,智能硬件占比20%,互联网服务占比10%.至少目前来看,还是定义为一家手机公司.小米的互联网服务,月度ARPU（每用户平均收入）只有9美元,比全球十大互联网公司平均100到200美元低很多,这一块还没挖掘.说小米是互联网公司,那是以发展的眼光看问题,用预期给估值.
所以说,小米弱化自己“手机公司”的属性,讲IoT生态,讲互联网,既有讲述自己未来愿景的想法,也有给资本市场一个故事的需要,唯有如此,才能获得更高的估值.但是我们投资者是否要为小米的这个愿景买单,那就见仁见智了.毕竟我们投资小米,要赚的就是这个未来愿景,如果一开始就把愿景反映在里面了,那我们还赚什么钱呢？
如果光看手机业务,苹果9000多亿美元市值,销售净利率超过20%,市盈率估值只有17倍.如果小米2018年利润到80亿美元,估值给700亿美元的话,市盈率就50倍了.这隐含一个推理,那就是小米增速大大超过苹果,而苹果体量太大了,体量这么大增速不可能很快,这是一个业内的常规推理.
那么,小米卖手机,增速靠什么呢？小米要在国内保持比较高的增速,靠大环境不可能,必须要跟华为、苹果等打贴身肉搏战,这难度挺大的.因此,小米要增长,要靠国际化.
在笔者看来,小米的增速肯定会下来,估值也会下来,作为一个硬件公司,就算考虑到增长性,在香港市场上给20~30倍的估值已经很可以了.也就是说小米的手机业务差不多当前支撑的是300亿~400亿美元的估值.
除了手机以外,小米要讲一个高估值的故事,还必须要依赖于它的IoT生态,也就是智能硬件.目前小米的IoT集中在智能音箱、智能电视、小米盒子、翻译机、路由器等产品.这些产品跟手机最大的不同,就是已经被BAT和一大堆AI企业盯上了.
在IoT领域竞争,硬件不是最重要的因素,软件和人工智能技术才是.在这方面小米的积累不多,而且做智能硬件,一个很重要的底层技术就是人机交互,但是国内在整个人机交互、智能语音识别上做得最好的,可能要数百度和科大讯飞.
所以前段时间我们看新闻,小米跟百度结盟,在小米的智能硬件中应用百度的DuerOS操作系统,也是补了小米的这样一个短板.
除此之外,很多人讲到小米的硬件生态,会把小米生态链的一些公司都算在小米的估值里面,也是不妥的.小米硬件生态里面很多公司都会独立发展,小米只是持有这些公司的股份,算作一种投资.当作投资的话估值就不能按照几十倍的市盈率来估算了,常规来说是要打折扣的.
所以综上所述,笔者认为小米目前500亿到700亿美元左右的估值还是相对合理的,而且反映了市场对它未来几年发展的预期.当然,将来小米能否冲到1000亿美元,还要看它手机的国际化进展与IoT生态的发展.
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参考文献：
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