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□ 文 时晨晨
本文的原意是尽可能地消除信息不对称,最大程度地还原一家上市公司,如果能帮到投资者理性投资,我们的目的就达到了.
红黄蓝是一家控股公司,旗下子公司是中国幼儿教育服务提供商.虐童和其它丑闻爆发后,其在美国纽交所上市的红黄蓝股价由26.71美元暴跌至16.45美元,跌幅38.41%.第二个交易日,股价强势反弹近10%.第三个交易日上涨23.33%.市场不讲道德,只讲回报.投资者能抄底么？红黄蓝的股价到底值多少钱？
给上市公司估值,可以分为自上而下和自下而上两种方式,或者两者结合,变量包括宏观、行业以及公司自身情况.提供幼儿教育服务的企业也可以这样估值.
宏观分析
中国改变人口政策,全面实施二孩政策后,2016年全国人口出生率上升至12.95%,创15年来新高,山东、天津、上海、北京等地新生儿同比增长超过17%.全国新增人口大幅反弹,2016年达1 786万人,创十多年新高.
2016年出生的婴儿,将在2019年进入幼儿园,这几年的“人口红利”都会在2019年及以后释放出来.嗅觉灵敏的商人已经开始布局相关产业,威创股份、秀强股份、皇台酒业等上市公司放弃原来主业,转型做幼教.幼儿人数攀升,公立幼儿园缺位,民办幼儿园数量迅速增加.中国民办幼儿园入园人数和行业规模也高速增长.
从2011年至2016年,中国民办幼儿园新增入园人数年复合增长率为7.5%；中国民办亲子园新增入园人数年复合增长率高达10.7%.幼儿人数增加,学费每年上涨,相应的中国民办幼儿园和亲子园的总收入也高速增长.2011年,中国民办幼儿园和亲子园的幼教服务总收入均分为534亿元,2016年就分别飙升至1 470亿和1 286亿,年复合增长率分别为22.4%和19.2%.
中国全面推进二孩的政策不会改变,有机构预计到2021年,中国民办幼儿园和亲子园新增招生人数将分别达到3 400万人和2 730万人,年复合增长率分别为6.9%和11.5%；届时,这两种幼教服务总收入将分别达到2 984亿元和2 710亿元,年复合增长率分别为15.2%和16.1%.幼儿教育服务是个朝阳产业.
微观分析
跟半路出家的上市公司不同,红黄蓝从一开始就混迹于幼儿教育行业,采取直营+加盟的模式.前几年一直不赚钱,上市前一年突然大幅盈利.可见“市场价值”大跟能赚钱不是一回事.
根据非美会计准则,红黄蓝2014年和2015年分别亏损133.6万美元和129.6万美元.在上市前的2016年,红黄蓝扭亏为盈,净利润大幅增长至588.7万美元.红黄蓝为此做了两件事：1.激进拓展业务；2.极力压缩成本.2014年红黄蓝直营幼儿园才50家,2016年直营幼儿园数量飙升到77家,增幅54%.同期,加盟幼儿园和亲子园分别由66家和487家飙升至163家和773家,增幅分别高达146.97%和58.73%.由此,营收大幅增加,由6 505万美元飙升至1.09亿美元.同时,公司应收账款由74.2万美元飙升至105.6万美元.为了实现业绩飙升,除了大幅增加营收,公司极力压缩各种成本,换来毛利率攀升.
把幼儿教育当作盈利性产业有天然缺陷,公司激进一点,不要良心,可以做到相当高的边际利润.管理跟不上,就会无心无脸,赚昧心钱.比如红黄蓝,公司直营幼儿园两年增长了一半,公司应付职工薪酬也相应增长了一半.这两个数据结合起来看就是,公司扩张多少,人力总成本就增加多少,如果幼教老师数量同步增加的话,意味着两年来幼教老师的工资基本没涨.无论是幼教老师数量同步增长,工资不涨；还是工资同步增长,幼教老师数量不增,都会造成教育质量下降,甚至出现“虐童”丑闻.
成本无度缩减,就是风险.幼儿对各种风险的承担能力都很低,无良的企业通过压缩成本提升公司利润,孩子还不怎么会说话,欺负孩子跟欺负残疾人一样.此外,红黄蓝对各种风险都非常了解,招股说明书上30多页都在提示风险,他们对各种危机也都有预案,甚至有各方面“准备”,所以红黄蓝创始人史燕来才能在事故调查结果出来前,就可以把这事定性为个别、独立事件.
股价分析
根据价值投资理念的绝对估值法,上市公司的股票价值一般采用红利折现模型计算；如果上市公司不分红或者分红少,投资者还可以退而求其次,用自由流折现模型估算.幼儿园这个“产业”比较特殊,投资者很难衡量、或者习惯性低估业务风险.
红黄蓝在上市前就已经爆发虐童丑闻,这次又爆发虐童和其他丑闻.由于红黄蓝是在美国上市的公司,罗森等美国多家律所已经开启对红黄蓝集体诉讼调查.如果诉讼成功,红黄蓝将支付巨额赔偿,也可能就此破产.
对提供幼儿教育服务公司的股票进行估值,理性的投资者需要在原来的估值基础上调低分子,调升分母,从而让这些公司的估值大幅降低至合理水平.爆发丑闻的幼教企业,势必影响公司业绩,进而影响股息和自由流.对红黄蓝这家企业,我们需要采取另外一种估值法：破产清算法.
假设这家企业破产,公司变卖资产偿还债务、交付税金、支付工人工资等以后剩下的钱,再除以股票数,就是股票的合理.在这种情况下,像房子啊这种硬资产,公司拥有的越多越好,因为变卖的时候它们不会过于折价.
很遗憾,红黄蓝的硬资产是逐年递减的,房子的价值已经由2014年的100.2万美元下降至2016年的89.7万美元.
通过对红黄蓝资产和债务的重新评估,笔者认为红黄蓝的合理股价为0.13美元,接近于零.资本无情,人有义.更简单的方法是,从人性的角度看,红黄蓝的合理估值为：零.
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参考文献：
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