论文实物期权模型在资本预算管理中的应用，本文是关于实物期权类论文范文素材和实物期权和实物期权模型和资本预算管理相关论文范文素材.
摘 要：文章对比了传统方法和实物期权模型在资本预算管理中的优缺点,着重讨论了Black-Scholes期权定价模型在资本预算中的应用,有助于管理者更好地决策.
关键词：实物期权 资本预算 价值评估
中图分类号：F83 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2018）05-080-03
随着人们对于资本预算的关注,资本预算方法理论体系日益发展、成熟与完善,但其方法体系的实际应用却并不那么乐观.不仅有很多相对成熟的预算方法并没有被合理应用,而且,被企业集中使用的方法本身就有较大缺陷,尤其是外部市场的急速变化与各种信息的交错混杂为其增添了相当的不确定性.而经过近些年来实物期权理论的快速发展,将其应用于资本预算管理中,可以增加企业在资产预算管理中的灵活性与主动性,更好地进行决策与管理.
传统资本预算方法主要基于流量折现法来进行.这些方法在运用过程中时常会忽略投资者本身的力量,从而造成结果误差.所以,需要一种新的理念,来减小这种提到的误差.而实物期权模型开始的研究则有利于达成这一目标,同时,这也有助于方案主体的长远发展,增强其内部控制水平.
一、实物期权的概念
（一）资本预算
资本预算,一般也叫建设性预算或投资预算,为了更进一步壮大并获得更多利益而制定的支出计划.它是综合反映投资资金往来的预算,往项一般用于经济建设,来项一般为债务收入.
在绝大多数文献中,提及当前一般管理者会采用的资本预算方法时常常会涉及下面四种：会计收益率法,回收期法,净现值法以及内部收益率法.虽然这些方法在实务中确实非常有用,但其大都基于流量折现方法进行.
（二）实物期权
期权,是种基于期货产生的金融工具,指买方向卖方支付期权费(指权利金)后拥有的在未来一段时间内(指美式期权)或未来某一特定日期(指欧式期权)以事先规定好的(指履约)向卖方购买或出售一定数量的特定商品的权利,但不负有必须买进或卖出的义务(即期权买方拥有选择是否行使买入或卖出的权利,而期权卖方都必须无条件服从买方的选择并履行成交时的允诺).
实物期权,即在某种非确定性条件下,与金融期权类似的实物资产投资选择权.实物期权的标的物并不是股票、外汇等期货,而是包含着投资项目等在内的实物资产.
复制原理和风险中性原理时常被应用于对实物资产的估值,其方法模型包括Binomial Model和Black-Scholes期权定价模型.
与传统方法着重单方面流预测不同,实物期权主要关注项目方案中包含的不确定性因素,是管理层对其持有实物资产开始评估时应用的柔性方式.在公司面临不确定的市场环境下,它的价值来源于公司战略的相应调整.
二、实物期权模型应用于资本预算的必要性研究
（一）传统资本预算方法及不足
1.传统资本预算方法.流量是指企业在一定会计期间按照收付实现制,通过一定经济活动而产生的流入、流出及其总量情况的总称.其净流量为流入量与流出量之差,又等于税前净利润与折旧之和.
由此可以推出以下要点：资本预算中流量的采用有利于考虑货币的时间价值.流量使得资本预算更具有客观性,利润一定程度上受存货计价、费用摊派和折旧计提方式影响（折旧不是当期真正的支出）.而流量考虑了投资的实际效果,前者不能反映实际的后者金额.
下列公式表明通过已知折现率计算未来现值的方法：
其中,r等于折现率.CF等于未来流量,n等于时间跨度.
在此基础上,人们较为常用的资本预算方法如下：
投资回收期法：投资回收期等于原始投资总额/年净流量（分子确定）.
2.传统资本预算方法的不足.就上述论述来看,除ARR法外,其他计算方法都涉及到运用流量折现分析方法.然而,运算中使用的CF及i都并非是未来实际的真实情况.分析最后得出的数字无法真正反映其在未来某段时期内的价值.这就会影响企业及其管理人员决策的准确性,使得最终方案选择结果并不一定是最理想的方案.
除此之外,传统资本预算方法还忽视了企业内部的非客观因素以及企业周围的各种不确定性情况所能对于最终决策产生影响的因素.主要包括：企业管理人员的主观性与主动性和高度不确定的资本市场以及其快速变化的市场环境与其信息的不对称性.
（二）实物期权应用的必要性
1.应用实物期权的原因.传统资本预算方法有着很多局限,而实物期权则不然.后者的方法在应对非确定性条件时能够注意到很多前者注意不到的问题.例如,它可以考虑到内部决策人员的柔性和非客观性决策.同时,它对于不确定性的看法也不同于前者.后者更注重决策中选择所带来的增值机会,并强调了决策主管对于方案选择的影响.受相关不确定性影响,其与期权价值成同向比例增长关系.
而且,在评价项目是否可以盈利时经常会通过内部决策人员的判断,这种判断也应该透过其方案真正所拥有的地位体现.而另一方面,传统标准的折现法例如NPV法并没有深入考虑人尤其是有决策权力人的影响,会对最终资本价值判断产生或高或低的误差.误差所体现出的差异一般多出现在实物期权所能应用到的投资管理上,这就表明它是有应用于资本预算管理的可能性与必要性.企业需要透过实物期权模型来进一步完善资本预算管理.
因此,为了转变内部决策者对于项目风险和收益的单一认识,从不同的经济领域分析判断并解决不确定性,尽最大能力将这种未来的非确定性风险转变为有利机遇,需要了解复制原理和风险中性原理,并运用定价模型进行资本运算管理决策.
2.期权评估原理.在期权评估原理中,主要原理包括复制原理和风险中性原理.复制原理的基本思想是：将建立一个组合,由两个适当的部分组成：股票和借款；在这个组合中,假定了期权的投资损益与组合中损益是一致的.并且这个原理中,新构造的投资组合的耗费的成本是等同于期权的内在价值.其基本逻辑在于：损益相同的资产,它们的成本也相同.
风险中性原理,是指在投资者对待风险的态度都为中性且所有证券的预期收益率都应当是无风险利率的情况下,风险中性的投资者不需要额外的收益补偿其承担的风险.在风险中性的世界里,将期望值用无风险利率折现,可以获得流量的现值.
3.实物期权模型.基于对复制原理和风险中性原理的应用,其具体使用方法一般有Binomial Model和Black-Scholes期权定价模型两种.本文仅讨论Black-Scholes期权定价模型.
布莱克—斯科尔斯（Black-Scholes）期权模型,又称B-S期权定价模型,是20世纪80年代初美国学者费希尔·布莱克（Fischer Black）和迈伦·斯科尔斯（Myron Samuel Scholes）发表的《期权定价和公司债务》之中给出的一种概率模型的方法.主要是对标的资产服从正态分布的期权进行定价,现已被大量应用于金融衍生工具的定价.
Black-Scholes期权模型经过了相当缜密的数学模拟和检验,有着大量近乎苛刻的假设：股票随机波动并服从对数正态分布；在期权有效期内,无风险利率和股票资产期望收益变量和波动率是恒定的；市场无摩擦,即不存在税收和交易成本；股票资产在期权有效期内不支付红利及其它所得(该假设可以被放弃)；该期权是欧式期权,即在期权到期前不可实施；金融市场不存在无风险套利机会；金融资产的交易可以是连续进行的；可以运用全部的金融资产所得进行卖空操作.它的产生避免了有关个人风险偏好和市场均衡结构的限制性假设,发展了期权定价的均衡模型,是现代期权理论的开端.
将Black-Scholes期权定价模型应用于资本预算,不仅因为它能够精准计算以及便于使用,还得益于其严格的环境假设条件.换句话,在类似情况下,实物期权计算类似股票期权定价.
三、实物期权模型应用于资本预算
（一）利用布莱克—斯科尔斯定价模型进行资本预算的基本思路
一般而言,传统资本预算的过程由五个方面构成：
确定决策目标→提出各种可能的投资方案→估算各种投资方案预期流量→估计预期流量的风险程度,并据此对流量进行风险调整→根据选择方法对各种投资方案进行比较选优
利用Black-Scholes期权定价模型应对可能出现的投资决策项目方案,解决问题的一个关键点在于对实物期权因素的识别和判定.这就要求内部决策管理人员必须将其单另列出,并谨慎判断.同时,在确定实物期权在方案项目中的具体情况后,便需要利用Black-Scholes期权定价模型来进行价值评估.
另一个关键点在于方案决策可行性的辨别.由于Black-Scholes期权定价模型的应用是基于原有方法进行改进.实物期权价值的增添本身便是增加了原本项目方案的方案价值,因此,可以将它与原本方法结合,以最终结果比对来对项目方案进行优选.
综上所述,通过Black-Scholes期权定价模型对传统方法的应用,基本流程改进如下：
确定决策目标→提出各种可能的投资方案→估算各种投资方案与其流量并计算NPV→识别项目投资中的期权因素→利用Black-Scholes期权定价模型得出期权价值C0→改进的净现值NPV´等于NPV+C0→NPV´＞0,可行→对各投资方案进行比较优选.
（二）利用布莱克—斯科尔斯定价模型进行资本预算的流程
1.计算一般情况下的净现值NPV.
由之前的叙述我们可以得知：
其中：N——投资项目的回收周期；i——假定贴现率；Io——项目方案初始投资额；NCFt——第t年的流量.
利用公式,我们能够获得目标项目方案的一般净现值NPV.
2.利用Black-Scholes期权定价模型得出实物期权价值Ｃo.
Black-Scholes期权定价模型有着以下假定条件：
期权是欧式看涨期权,其协定和权利期间分别为X和T；对卖空不存在障碍和限制；标的资产不支付股利,股价变动是连续性的；市场无摩擦,即没有交易成本和税收；短期利率一直固定,投资者能用同一利率没有限制地借贷；股票波动性是确定的已知数；股票呈现对数正态分布.
在此基础上,通过积分方式可以得到两个公式：
Co——当前看涨期权的价值；So——当前股票价值；N(d)随机地偏离标准正态分布的概率小于d,这等于正态曲线下直到d的面积；X——执行；δ——标的股票的年鼓励收益率；r——无风险利率；T——期权到期前的时间；ln——自然对数函数；σ——股票连续复利年收益率的标准差.
欧式看涨期权C的公式中,首项S0N（d1）表示购入或售出一份股票时所期望达到的未来限值,即假设股票的市价越高,则未来期权的价值便是随之升高；而次项Xe-rTN(d2)表示在执行时间内其蜷缩能够达到的期望的未来现值即执行时所定的越大,则所期望的未来期权的价值可能越小.
因为目标方案不确定性较高,投资风险和内部管理人员的理性行为所产生的实物期权价值,即可看作为相关的扩张期权价值.
因此,我们可以用Ｃo值表示Black-Scholes期权定价模型的实物期权的价值.并通过目标项目方案中的已知条件,逆向求得公式中的首项和次项,最终得到Ｃo.
3.计算改进的净现值NPV＇.根据之前流程中所提到的,基于Black-Scholes期权定价模型改进的NPV＇应当由一般NPV和Co两部分组成.
换句话说,考虑实物期权项目方案价值等于一般情况下计算出的净现值+Black-Scholes期权定价模型计算的期权价值.
用字母来表示,即：NPV´等于NPV+C0.
四、结论
实物期权是金融期权的定价理论的延伸,其在资本预算中的应用发展是针对传统资本预算方法诸多缺陷应用而生的,为了处理资本预算中不确定因素的影响.在传统方法下计算出净现值之后,进一步应用Black-Scholes期权定价模型计算出实物期权的价值,项目最终的价值就是净现值加上实物期权的价值.如果项目价值考虑了实物期权的价值后为正,则说明应该进行投资；如果考虑了实物期权的价值后结果为负,则不应该投资.
将Black-Scholes期权定价模型应用到资本预算管理中,发现不确定性的价值并把它作为投资价值的一部分,可以更好地处理不确定性和投资主体的行为,对项目整体价值的评估更加准确、合理.
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（作者单位：山西省林业科学研究院 山西太原 030012）
[作者简介：吴建华（1982—）,女,山西浑源人,现就职于山西省林业科学研究院,研究方向：经济管理.]
（责编：若佳）
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参考文献：
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