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兹维·博迪、亚历克斯·凯恩、艾伦·J·马库斯在《投资学》一书介绍投资环境中指出投资可分为实物项目的投资与金融投资,实物投资的标的物与实物资产有关,如土地、建筑物、机器以及可用于生产产品和提供服务的知识.长期以来,对实物投资的基本评价方法是贴现流法,即DCF法,它为实物投资提供了量化分析的依据,但DCF法也有它的缺点,如它得以使用的前提假设中企业决策不能延迟而且只能选择投资或者不投资同时项目在未来不会做任何调整.传统对实物资产定价的方法是DCF法,没有考虑投资者决策的柔性.Hayes和Garvin(1982)最早提出,用DCF法对投资项目进行评估经常会低估投资的机会价值,因而决策者根据DCF法执行了投资项目后,往往会造成投资短视的决策,使得企业丧失竞争力.而国内的学者汪文忠（2002）指出,DCF法本身内在的逻辑缺陷决定了它只能作为企业经营性价值评估的一种方法,它只能对已经存在的资产,或已经建成正在经营的企业价值进行有效地评估,而对于没有建成,存在许多增长机会,正在战略重组,兼并收购的企业并不适用.Trigeorgis和Manson（1987）进一步指出,传统的投资决策理论暗含了两个假定,即未来的流为静态和不变的假定,无法衡量未来存在不确定因素时和投资者修改或延迟投资导致的管理弹性,所以在不确定情况下的投资,传统的投资决策理论往往会给出一个错误的结果.对于DCF法存在的不足并且得益于期权定价理论的发展,国外学者和实务界的人士提出了一种新的决策方式,即实物期权法.并且基于实物期权的提出,许多学者也提出了基于实物期权理论的投资评价模式.
实物期权最早是由麻省理工的Myers教授提出的,他首次提出把投资机会视为成长期权,认为管理的柔性与金融期权存在相似之处.Timothy A. Luehrman（1998）在他的文章《把投资机会视为实物期权：入门的数字》一文中,他认为公司投资机会就像是一个看涨期权,因为公司有权利,但不是义务,获得一些东西,把一个投资机会或一个投资项目看成是一个欧式的看涨期权,并把构造实物期权与股票看涨期权的价值的五个变量之间建立了映射关系.目前关于实物期权应用的研究正在迅速增长,Amram和Kulatilaka在他们的书中列举了实物期权的应用途径：估价一家初创公司、投资创业、石油的开采、投资基础设施以及药物的开发等等.关于实物期权的应用,最早的是石油的开采.Bjorstad、Hefting以及Stensland (1989)提出了石油勘探的或有索赔模型.Tufano 和Moel展示了勘探工作的实物期权分析将如何影响投标策略.关于石油开采的决策分析有相当长的研究历史,但是一般都是忽略油价的不确定性的.罗东坤、汪华（2007）详细分析了石油勘探所具有的实物期权特性、原油波动模型以及储层参数和经济因素不确定性对勘探项目价值的影响,并根据勘探项目多阶段投资的特性利用风险中性期望算子和无风险贴现率建立了石油勘探投资多阶段实物期权评价模型,他们认为这种多阶段的投资为投资者带来了管理弹性,这种管理弹性增加了勘探项目的价值,并且这种弹性价值随不确定性的增加而增大.
由于近几年中国房地产市场的火爆,关于实物期权方法应用到房地产企业的决策和投资的研究也因此迅速增多.众所周知,房地产的开发周期长,需要资金投入大,市场上房价波动大而且受政策影响大,所以房地产面临的不确定性大而且风险大.艾小莲（2009）认为房地产投资决策具有实物期权的特征,把实物期权方法引入到房地产投资开发中,能够最大限度地利用投资过程中的不确定性,扩大投资机会,提高房地产企业投资的抗风险能力和投资决策水平,并利用Cox利率均衡模型与贴现函数对原有的Black-Scholes实物期权定价公式进行了修正,得到一个基于随机利率及时间偏好不一致的新的实物期权定价模型.侯晨曦、宋永发、马宁（2010）采用了B-S期权定价模型对房地产投资决策过程中蕴含的增长期权进行了案例分析,使得房地产投资决策更加科学合理.王媛、贾生华（2012）在追求土地收入最大化的假定下,把地方政府假定为一个垄断的开发商,从实物期权理论的视角来研究地方政府土地供应决策,并作出了市场不确定性的提高将延迟土地供应的最优时机的预测,基于生存分析模型采用了杭州市的243宗地块样本,考察了土地供应时机,并得到市场不确定性提高1个标准差将使得土地供应的可能性降低42 %的结论,这个结论验证了地方政府供地行为符合实物期权规律,也为地方政府供地决策具有收入最大化倾向的论断提供了证据.
我国目前正处于经济快速增长和经济结构转型时期阶段,企业数量也急剧增多,特别是科技创新企业和互联网企业,企业的管理决策方法也需要创新,大量的研究表明过去常用的传统的DCF法有它的缺陷,实物期权法作为一种科学的管理决策方法,有它自身的优点,给了企业管理者更灵活的决策空间,应当更多地被我国企业所学习使用,实物期权能否被广泛使用,准确的定价模型将起很大作用,若实物期权仅仅停留在方法研究上,并不能对其进行精确的定价,实物期权就失去了它的实用性.
一、文献综述
实物期权的提出得益于期权定价理论的发展,在金融类的教科书中,期权被定义为一种选择权,是一种能在未来某特定时间以特定买入或卖出一定数量的某种特定商品的权利,拥有期权的人只有在有利可图的情况下才会选择行权.最早关于期权思想的文献可以追溯到古希腊时期的大家亚里士多德所著的《政治学》,而期权的理论研究则始于Bachelier的博士论文《论关于投机的数学理论》,这篇论文首次将随机过程中的布朗运动和鞅运用到股票在连续时域上的动态变化的描述上.伊藤在20世纪的40到50年代期间对随机微积分进行了深入的研究并提出了著名的伊藤引理,为后面的金融学研究和创新提供了重要的基础工具,随后Modigliani和Miller在1958年《美国经济评论》上发表的《资本成本、公司财务以及投资理论》讨论了在完美市场上,没有税收等情况下,资本结构对公司价值的影响,这就是著名的MM定理.Markwitz、Sharpe、Lintner和Mosin提出的资本资产定价模型,即CAPM模型,是现代金融市场理论的支柱.1965年Fama发表了题为《股票市场行为》的博士毕业论文,于1970年对该理论进行了深化,并提出有效市场假说,即EMH.得益于20世纪40到60年代之间的金融理论的这些成果,为Black和Scholes建立期权定价模型奠定了重要的基础.
关于期权的定价模型,从被发明到现在,在金融学的历史上占据了举足轻重的地位,并且得到了很广泛的应用.Black 和 Scholes（1973）创立和发展的布莱克—休斯期权定价模型,简称B-S期权定价模型,为包括股票,债券以及货币等等以市场变动定价的金融衍生工具的合理定价奠定了基础,这两位学者也因此获得了1997年第二十九届诺贝尔经济学奖的荣誉.Merton（1973）对Black-Scholes模型所依赖的假设条件进行了进一步的减弱,使得这个模型得到更加广泛地应用,Merton也因此在1997年布莱克和休斯同获诺贝尔经济学奖.后来学术界又把这个模型称为“Black-Scholes-Merton 期权定价模型”.Cox,Ross和Rubinstein（1979）年提出了二叉树法,这种方法主要是用于美式期权的计算,不需要太多的数学知识就可加以应用.Smithson、Smith和Wilford（1995）在其衍生工具的概述有一个实践的重点,并包含一个很好的指导期权定价的历史,包括B-S模型的扩展.Hull（1997）、Stoll和Whaley（1992）给出可在MB访问的期权定价模型的数学详细信息.Hull （1997）对数值程序在期权定价中的运用做了很好的介绍.更多的关于数值方法的应用的学术论文可以参考Dixit 和 Pindyck（1994）.Schwartz和Moon对数值方法在对于一系列带有很多不确定性来源的期权的定价的应用上做了清楚详细的介绍.Campbell、Lo以及Mackinlay（1997）对波动率的估计和隐含波动率估计的使用有很好的处理.
目前国内关于实物期权的研究并不多,而且起步也比较晚.最早进行研究的是陈小悦、杨潜林（1998）,他们所做的也只是对当时国外的研究成果做一个归纳,并没有提出新的观点,他们认为企业在面对不确定性因素时采取的灵活性经营策略用传统的估值模型并不能准确估计,所以将期权理论引入到实物投资领域,介绍了Tom Copeland和Lenos Trigeorgis的实物期权分类方法,并且分别使用了离散模型和连续模型对实物期权进行估值.这两位学者虽然没有对实物期权理论提出新的观点和成果,但是为国内实物期权的研究开辟了道路.茅宁（2000）指出了传统的DCF方法存在的问题,他认为DCF法是以决策的刚性为前提的,但在实际中决策经营者在面对不确定的外部环境时能够根据市场的变化采取灵活的应变措施,提出了用实物期权分析方法进行项目评价的思路,分析了实物期权的基本特征以及与投资项目价值的对应关系,并探讨了实物期权的定价方法及其在项目评价中的应用.杨屹、扈文秀以及杨乃定（2004）结合了实物期权非独占性和复合性的特点,提出了不完全信息下实物期权定价方法的未来研究领域和研究技术路线.提出了国外关于实物期权分析方法的研究经历了概念性实物期权方法、单个实物期权定量分析方法、复合实物期权定量分析方法、战略实物期权定量分析方法和期权博弈分析方法等六个阶段.研究成果主要集中于完全信息下对单个实物期权的估价、复合期权及其相互依赖性等理论探索方面.他们认为实物期权的定价必须考虑不完全信息对期权的影响,将定价参数设为随机变量.刘明德、刘卫国（2009）从金融期权和实物期权的标的、两者的联系和各自的影响因素以及对企业的经营活动的影响,对这两者的联系和区别进行了深入的分析,并通过实证调查比较了国内外实物期权的应用现状,指出由于我国的研究者和管理者对买物期权的认识存在几个误区导致了我国与发达国家存在的巨大差距.国内目前关于实物期权理论方面的研究大多还是停留在对实物期权方法的介绍上,并没有提出创新的理论.
二、目前关于实物期权定价存在的问题
（一）简单地套用金融期权的定价模型
实物期权的标的物是实物资产,这就导致实物期权和金融期权相比有它自身的特点：非交易性、非独占性和复合性.目前国内外关于实物期权定价的研究大多停留在使用金融期权的定价公式进行改造直接套用到实物期权上,这显然是不合理的,这种做法没有考虑到实物期权自身的特点,生搬硬套得出实物期权的显然是不准确和不科学的.而金融期权定价公式目前主要是使用Black-Scholes期权定价公式,使用Black-Scholes期权定价公式对期权进行定价是有严格的前提假设的,但是其中的某些假设与实物资产市场并不吻合,比如说B-S模型要求市场无摩擦（即不存在税收和交易成本）,由于实物投资比如说投资厂房或者采矿项目,税收和交易成本往往数额比较大,相对于金融资产而言显然是不可忽略的；B-S模型要求证券交易是连续的,相比于金融资产交易的高频性,实物资产投资年限一般较长,交易次数较少,显然达不到近似于连续交易的条件.使用Black-Scholes期权定价公式对期权进行定价时我们必须准确得知期权的5个定价参数,即标的资产及其波动率、到期日、协定以及无风险的利率.之前的研究大部分是将这五个参数设定为常数或者采用模糊数学理论将其表现为模糊数对实物期权进行定价,目前也有部分学者使用了非参数的方法对这些参数进行随机化处理,但仍然跳不出金融期权定价的框架.在对实物期权定价时候必须充分考虑到实物期权自身的特性,金融期权定价理论对实物期权定价有一定的参考性,但要想准确地得出实物期权的定价,就必须跳出金融期权定价的框架,寻找贴合实物期权特性的定价理论和方法.
（二）不完全信息情况下的定价研究尚不成熟
目前关于实物期权定价的大部分研究只停留在完全信息的情况下,即投资者能够观测到投资项目产生收益过程中的不确定来源以及收益的增长率,这是不现实的假定.不完全信息是指企业对信息不可以完全观测,但是有部分信息可测.当考虑到信息的不完全情况时,我们并无法准确得知实物期权的5个定价参数,即标的资产及其波动率、到期日、协定以及无风险的利率.不完全信息下有一种情况就是委托*问题,由于实物期权的标的物是实物资产,实物资产的所有权和经营权经常是分开的,所有者和经营者存在着信息不对称的问题,且所有者和经营者对于投资项目的收益目标不一致,所有者希望投资项目收益最大化,而经营者关心的是个人收益最大化的问题,这就使得在对实物投资的投资收益的预测上存在着困难.目前关于不完全信息的实物期权定价方法主要有两种处理方式,一种是在原先无风险贴现率的基础上考虑一个外生的贴现率,把这个外生的贴现率作为一项风险补偿金加到原先的无风险贴现率上,以此作为对不完全信息导致的风险进行一个度量.再采用哥萨诺夫定理将不完全信息情况下可能存在的多个等价鞅转化为唯一的等价鞅,然后分别在欧式期权和美式期权的不同前提下推导出定价方程的解.另一种处理方法是通过观测投资过程中产生的可观测得到的流,用观测得到的流来度量不完全信息的影响,建立信息模型对不完全信息进行量化,在目前的研究中,信息模型表现为一个已知分布形态的随机变量或者是一个随机过程,目前对随机过程选用较多的是布朗运动,然后借助卡尔曼滤波理论将信息模型加入到项目预期价值模型中,进一步通过贝尔曼方程和伊藤引理推导得出期权定价方程,最后根据实物期权的实际应用背景分析得出定价方程成立的初始值条件,通过数值求解出实物期权的并对投资决策的方案进一步地进行分析.
（三）实物期权定价模型大多只考虑无风险利率是常数的情况
目前关于实物期权定价模型的研究中作为折现率的无风险利率常常被假定为参数,但是由于实物资产一般具有投资期长的特点,所以实物期权到期时间较长,所以实物期权定价模型中的无风险利率并不是一成不变的,假定为常数对实物期权进行定价显然会使期权出现偏差.要考虑无风险利率的变动对期权的影响,首先要得出无风险利率期限结构的数学描述,有经济学家提出假定利率服从简单的布朗运动、几何布朗运动、单位根过程等等的模型来描述利率的随机行为.国内学者扈文秀、刘相芳（2006）考虑到实物期权定价模型中无风险利率的变动,假定了无风险利率分别服从Oenstein-Uhlenbeck随机过程和Cox利率均衡模型从而得到无风险利率变化时的实物期权定价公式,在Cox利率均衡模型下,实物期权的比起无风险利率无变动时受到了低估.对无风险利率的正确刻画将直接影响实物期权定价的准确性,当考虑信息的不完全时,还应考虑不完全信息对无风险利率的变动,目前有考虑信息效应对利率影响的研究,但在部分信息情况下关于实物期权定价的研究还没形成系统理论.
（四）复合实物期权的定价研究尚不深入
现有的关于实物期权理论以及定价的研究大多停留在研究单个实物期权上,但实际中一个实物投资项目大多数是以一系列实物期权的组合的形式存在的,这一系列的实物期权组合一般称为复合实物期权,比起复合金融期权内涵更为丰富,除了传统的因果复合关系,还存在平行复合关系和相关复合关系.就目前的关于复合实物期权定价的研究而言,主要的定价思路还是以单个的金融期权的定价方法为基础,然后把对金融复合期权定价的模型从两阶段向n阶段进行扩展,或者是对标的资产价值所服从的随机过程进行改进.如果复合期权只拥有唯一的一个标的变量和唯一的一个不确定性来源时,是可以应用标准金融期权定价方法或者Geske模型来进行定价的,因为标准的金融期权定价方法或者Geske模型一般只适用于构成复合期权的是多个单个期权,并且这个复合期权只具有一个不确定性来源.所以如果在投资期内,构成复合期权的是具有多个标的变量和多个不确定性来源时,使用标准期权定价方法或者是Geske模型就会失效.因此,用标准金融期权定价方法来定义和定价复合实物期权是具有很大的局限性的,复合实物期权拥有比金融复合期权更为复杂的关系和相互作用,仅仅使用标准期权定价方法来对复合实物定价并没有体现出复合实物期权的本质特征.目前国内外关于复合期权的研究大多停留在研究复合期权的内在相互作用上,关于复合期权定价方法研究较少,国内学者扈文秀、甄士民、樊宏社（2006）借助随机动态规划方法建立了多阶段平行复合实物期权的定价模型并证明了随机动态规划方法是对以一个投资项目为标的资产的平行复合实物期权进行定价的有效工具.现实中的实物投资项目大多是更契合复合实物期权的形态的,但目前关于复合实物期权的定价的研究尚未成熟.
三、结论
目前关于实物期权定价模型大多是使用金融期权定价模型,在金融期权定价模型的大框架下对模型参数假设进行改造以此运用到实物期权的定价上,目前的研究还存在对实物期权定价模型进行探究时多数假定在完全信息下,考虑不完全信息的研究较少.另外对定价模型中的无风险利率大多假设为常数,但也有部分研究开始假定无风险利率服从于某种分布,一般实物期权的投资生命期较长,在无风险利率不变的假定进行定价研究显然会导致定价的错误结果.另外,目前的研究一般从单个的实物期权开始,关于复合实物期权的研究还没形成系统理论,复合实物期权比起复合金融期权有着更为复杂的内在结构和内在的相互作用,但目前的研究大多停留在探讨复合实物期权的内在结构和相互作用上.实物期权不同于金融期权,实物期权具有非交易性、非独占性和复合性的特征,这就要求我们在探索实物期权定价方法时不能一味地套用金融期权的定价方法,而应该认识到实物期权不同于金融期权的特点,寻找适合实物期权定价的方法.
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归纳上述:此文为关于实物期权和定价和问题研究方面的实物期权论文题目、论文提纲、实物期权论文开题报告、文献综述、参考文献的相关大学硕士和本科毕业论文.
参考文献：
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